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From Kb_JMY(晉明夷)
香港零售結構性票據
香港零售結構性票據（或債券）市場發展迅速，可供投資者選擇的結構性產品種類繁多—包括跟股票表現掛的、跟公司信用風險相聯的、保本的、非保本的，林林總總，目不暇給。這些結構性票據的發債人，通常是一些特別成立的空殼公司，投資者購買結構性票據，除須承擔該票據本身指定的某種風險外，還須承擔發債人的信用風險。
既然發債人是特別成立的空殼發債公司，其履行合約的能力又如何獲得保證呢？市場上通常有以下幾種安排方法：
- 一、由安排行（或其指定的一家銀行）提供信用擔保，保證空殼發債公司能履行結構票據的條款，支付利息及本金；或
- 二、發債公司把籌集的資金存入指定銀行（多為安排發債的銀行），並把存款作為零售票據抵押品；或
- 三、由安排行替發債公司在市場上購入一些符合某些要求的債券作為抵押品。
第一種由銀行擔保的做法及第二種把錢存入指定銀行作為抵押品的安排，其風險是清晰易明的；只須擔保銀行或接受存款的銀行為大眾熟悉或擁有高度信用評級（如「A」級或以上）的銀行，其倒閉或違約的風險應該很低的。惟須留意的是，若購買的結構產品屬於非保本性質，即使擔保或存款銀行並無違約，投資者亦有可能因為該產品指定的某種事件出現而虧本的，例如股票掛票據可能要收取某隻表現最差的股票，又或信貸相聯票據要收取破產公司的債務代替本金等。
至於第三種安排，卻有可能涉及一些額外而投資者並未察覺的結構風險。筆者希望藉此提醒投資者加以留意此類風險。按此種安排，安排行有權在市場上選擇一些符合某種要求的債券作為抵押品。究竟何種債券能符合要求呢？投資者可在零售票據的發行計劃或發行章程內找到類似以下的描述：
- (1)該抵押品須達到穆或標普某個信貸評級（例如「AA」級）。
- (2)該抵押品並無被穆或標普作 <--- ????
- (3)該抵押品的年期不會長於投資者購買的結構產品。
- (4)該抵押品須為掉期對手（多數為安排行本身或其子公司）接受作為掉期合約的抵押品。
只須符合上述四點要求，安排行便可購入此等債券作為抵押品。換句話說，此等債券的風險亦將由投資者承擔。投資者在購買零售票據時並不能確定此等抵押品是什麼債券，須待發售期結束後，透過安排行∕銷售商發出的通知書，或親到安排行指定的辦事處參閱該票據的備查文件，始可獲得該等抵押品的詳細資料。在此以前，投資者便得倚賴以上四項要求作為保障。究竟根據以上四項要求，投資者有可能承擔什麼抵押品風險呢？曾經有安排行利用香港政府債券作為抵押品。對大多數投資者來說，自然是可以放心的。但亦有安排行以符合上述要求的分段償還式一籃子信貸相聯結構債券（「CDO」）作為抵押品，此種債券的結構原理及風險性質便是很多投資者不容易理解的。
簡單來說，分段償還式一籃子信貸相聯債券是與信用風險相聯債券的一種，一般跟全球數十個甚至過百個公司信貸風險相聯。由於公司數目眾多，出現信用違約事件的機會亦自然增加。此等債券便利用分段償還式安排，提升某組別債券的信貸風險素質。舉例說，假設分段償還結構票據與某一百個企業信貸掛，其設計可將首五個信貸事件損失全由丙組票據承擔，接著第六至八個信貸事件的損失由乙組票據承擔，其餘再有損失始由甲組票據承擔。按此安排，甲組票據的風險比乙、丙兩組低，而乙組票據的風險亦較丙組為低。
換言之，甲組的風險最低，丙組的風險最高。若該一百個企業皆達到一定水平的信用評級，並有良好的國家及行業分布效果，按評級機構過往評級的違約紀錄及精密的統計學分析，即使是乙組票據，理論上，其風險仍可以是很低的。故此，評級機構有可能給予此組票據相當高信貸評級（例如「AA」級）。符合評級及其餘三點要求，安排人便可購入此等乙組票據作為零售債券的抵押品。
既然有如斯高度信貸評級，投資者又有什麼風險要顧慮呢？就評級機構的評級及其相關壞賬紀錄而言，的確，達「AA」或以上評級的債券，其出事率少於1％（五年之內）。不過，即使是相同評級的債券產品，其風險仍是有某些分別的，不然市場就不會出現一個現象，就是相同年期、相同金額、相同評級的債券，有不一樣的價格及不同的回報。市場現時在情況，就相同評級及相約條款債券產品而言，政府債回報一般比銀行債低，銀行債回報又比企業債低（因為一般相信銀行受政府較嚴格監管），而企業債回報卻比結構性產品低。如分段償還式信貸掛債券屬複雜結構產品，不同的信貸組合方法內，可有不同的風險因素，或者包含不同的槓桿效果，即使是專業投資者，亦非每個都容許投資此類債券，甚至每個都能完全了解債券內的風險。導致此類債券缺乏二手市場交投，直接令其二手價格極為波動及無透明度，而出現若干信貸違約事件後，投資者可取回的本金亦較難預算。
若果投資者清楚知道自己購入此類債券及願意承擔其風險，此類債券絕對是一種高回報的投資產品。但若果投資者只是打算購買一個簡單易明的投資產品，卻沒有留意背後原來承擔了另一種複雜投資產品的風險，便有違投資之道了！
